최근 정부의 밸류업(value-up) 정책으로 저PBR종목들에 대한 관심이 높아졌다. 기업공개(IPO)시 공모가 결정에도 통상 사용해오던 PER 대신 기업 특성에 따라 PBR을 활용하는 경우도 종종 생긴다. 올해 기업공개를 진행한 체외진단(IVD) 기업 오상헬스케어와 선박부품 제조기업인 현대힘스, 5월 상장을 앞둔 의류 디자인 플랫폼하우스인 노브랜드도 PBR을 공모가 산정 방법으로 사용했다.
주식투자자들이 갖는 오해 중에 PER와 PBR에 대한 것이 있다. PER(주가수익비율)은 수익(이익)가치를 이용한 기업가치 평가방법이고, PBR(주가순자산비율)은 기업 수익과는 무관하게 기업의 청산(장부)가치 등을 위주로 평가한다는 인식이다.
PBR은 정말 기업의 수익가치와 무관한 기업가치 평가방법일까. 조금 복잡하지만 재무이론의 기본논리로 풀어보자.
PBR 산식을 보면 PBR=기업의 시가총액/순자산가액이다. 여기서 기업의 시가총액은 주식투자자들이 생각하는 기업가치다. 순자산가액이란 재무상태표의 자산에서 부채를 차감한 자본총계다. 장부가액, 자기자본, 순자산이라고도 한다.
주식의 가치를 현 장부가액에 미래현금흐름의 현재가치를 합한 것이라 봤을 때 미래현금흐름은 배당을 염두에 둘 수도 있지만 이익을 많이 내는 회사중 배당을 하지 않고 재투자용으로 사용하거나 자사주 매입 등으로 사용하는 기업도 있다. 미국 아마존이 대표적이다.
즉 배당보다는 이익흐름을 현금흐름으로 간주해 분석하는 것이 논리적일 수 있다는 의미다. 이익도 단순 이익이 아닌 투자자들이 요구하는 최소이익을 초과하는 이익(residual income)을 사용하는 것이 위험 및 기회비용을 감안하기 때문에 더 합리적일 수 있다.
따라서 기업가치는 현재 장부가액에다 주주가 요구하는 수익률(투자의 기회비용)을 초과하는 이익을 의미하는 미래초과이익(future residual income)의 현재가치를 더 한 것이라 정의할 수 있다.
이를 식으로 표현하면 기업가치(V)=B(book value, 장부가액)+PV(present value , 현재가치) of 미래초과이익이다. 산식으로 B+PV of (ROE-r)*B로 표현할 수 있다.(여기서 ROE는 자기자본이익률, r은 주주요구수익률이다)
만약 시장이 효율적이어서 주식가치(P)가 기업가치(V)를 정확히 반영한다면(즉 P=V) P=B+PV of (ROE-r)*B가 되고 양변을 B로 나누면 P/B=PBR=1+PV of (ROE-r)이 된다.
위 식을 직관적으로 해석하면 PBR은 '1+초과수익율의 현재가치'란 의미다. 즉 PBR>1 이라면 미래초과수익율이 플러스라는 뜻이다. 즉 주주들이 회사에 대해 생각하는 기회비용(주주요구수익률) 보다 더 많은 이익을 올려줄 것으로 기대한다는 뜻이다.
만약 PBR<1 이라면 미래초과수익률이 마이너스라는 뜻이다. 채권가격을 생각해 보면 이해가 쉽다. 채권의 표면이자가 실세금리(채권투자요구수익률)보다 낮으면 채권가격은 액면가 밑으로 떨어지고 반대의 경우는 액면가 위로 올라간다.
흔히 PBR<1인 주식에 투자하는 것을 가치투자로 생각하는 경우가 많은데 재무이론으로 보면 이는 회사가 주주가 요구하는 수익율에 미치지 못하는 자기자본이익률을 낼 거라고 예상하는 주주들이 많다는 의미가 된다.
만약 기업 상장시 투자자들이 기대수익률보다 회사의 예상자기자본수익률이 높다(즉 미래초과이익이 플러스)고 판단하면 IPO 공모가는 주당 순자산가액보다 높게 결정될 것이다. 반대로 상장시 회사의 예상자기자본수익률이 투자자들의 기대수익률보다 낮다(미래초과수익율이 마이너스)고 판단한다면 공모가는 주당순자산가액보다 낮게 결정될 것이다.
즉 기업의 자산가치와 수익가치를 모두 반영해야 한다면 PER은 수익가치만으로, PBR은 자산가치와 수익가치를 모두 고려하는 평가방법일 수 있다는 것이다. PER만이 수익가치를 반영하는 기업가치 평가방법이 아니고 PBR도 투자의 기회비용을 감안한 수익가치(초과이익)를 반영하는 평가방법인 셈이다.
다시말해 PER나 PBR은 모두 수익가치를 반영하고 있다. 때문에 어느 하나만을 사용하기보단 두 가지 방법의 장단점을 종합적으로 적용할 때 기업의 본질가치에 더 접근할 수 있다.